原创｜Odaily星球日报
作者｜jk
自今年加密货币市场转向牛市以来，ETF 的出现被许多人视为主流金融市场接纳数字资产的重要标志。比特币 ETF 和其他加密货币相关 ETF 的批准无疑为传统投资者打开了进入这一新兴市场的大门，带来了前所未有的流动性和曝光度。
然而，这些看似积极的进展可能隐藏着对初创加密项目和小型加密货币市场健康的潜在风险。随着大量散户资金流向这些被广泛宣传的金融产品，原本可能流向一级和二级市场的资金被大量吸纳，可能会导致新项目缺乏关注，或是后继乏力。本文将探讨加密货币 ETF 的“双刃剑效应”，以及它如何影响整个加密生态系统的资本分布和市场动态。
简而言之，比特币和以太坊 ETF 的火爆，是否是以抽走本来会流向新项目的资金，从而扼杀加密货币市场未来生命力为代价的？我们所面临的牛市，是否是真的牛市呢？
观点：资本集中有可能剥夺新项目的流动性
以上这个论点的逻辑，实际上从两个方向都解释得通。
第一，是加密货币市场比较健康的方式：比特币和以太坊 ETF 的批准和发行实际上为行业带来了新资金和新关注，从而更多的人开始关注币圈的技术迭代和一级市场项目，从而带着更多的人加入市场去让行情变热。这也是传统牛市的逻辑，也就是新项目和叙事带来更多资金和玩家。
但反向来看：比特币和以太坊 ETF 的发行，不仅有新资金的进入，但是同时会影响投资者行为，抽走未来场内的流动性；很多对于加密货币不甚了解的散户和投资者，面对牛市初始，很有可能把资金直接投入 ETF，新项目则会面对没有用户、没有认可技术叙事的观众这一尴尬状况。
也就是说，如果你是一个对于加密货币一窍不通的小白投资者，你现在实际上有的选了：是把你的钱放进交易所，阅读大量的技术文章和信息，了解清楚之后去搏一个市场的 alpha，还是直接充值 ETF 去享受周期红利的 beta 呢？显而易见，后者对于小白来说更为简单，但是前者才会让加密货币市场更加多元化发展。
Arthur Hayes 实际上在 ETF 获批前简单触及过这个话题，他觉得一个或者几个大机构持有市场上绝大多数的比特币是致命的，可能会影响比特币成为一种不受监管的去中心化货币的共识，或者是矿工团体被掌控等集中化效应。而今天，仅仅 5 个月以后，我们是否已经在见证资本集中到 ETF 的一个负面效应：剥夺加密货币新项目的流动性？
ETF 大风刮起，几家欢喜几家愁？
既然逻辑上正反都讲得通，让我们来看看实际数据更偏哪边。
比特币 ETF 的辉煌战果
比特币 ETF 迄今为止的辉煌自不用说。虽然中间有数个大起大落，但总而言之，从今年年初以来，不仅币价一路高涨，建立了新的支撑位，而且 ETF 的资金也一路走高。如果抛开每天的资金流入流出，只从宏观角度来看整个现货比特币 ETF 的资金量的话，累计数据是在一路走高的：
现货比特币 ETF 累计资金，来源：The Block
这一数据目前达到了 2980 亿美元的总流通量。也就是说，不论灰度如何出售，不论中间的比特币币价波动导致了多少的单日净流出，比特币 ETF 作为一个整体是一直在吸纳资金的。而这部分资金，一部分是新的机构的参与，另一部分就有可能是散户们本来会投入一级/二级市场的资金。这笔资金本来应该是流向新项目的；而这部分流动性的换位，很可能成为新项目的噩梦。
市场数据：我们真的在牛市吗？
如果我们来换一个角度看数据，我们就可以发现一些很有意思的地方。根据 Coinmarketcap 数据，自从 24 年年初开始，加密货币总市值从 1.7 万亿美元一路波动上升到 2.4 万亿美元，这是一个很令人欣喜的数据。但是如果分开来看，比特币和 ETH 在这部分上升中占了绝对大头；
加密货币各板块市值，来源：Coinmarketcap
年初比特币的市值占到了 8867 亿美元，而如今这个数字是 1.3 万亿，市值增长了 4133 亿美元，增长率为 46.61% 。针对于以太坊而言，这个数据从 2874 亿美元涨到了 4275 亿美元，增长了 1401 亿美元，增长率为 48.75% 。除开稳定币市值而言（下文会说），分配到其他所有 Altcoin，板块龙头以及新项目的资金市值增长，仅仅从 4415 亿美元上升到了 5270 亿美元，市值增长量仅为 855 亿美元。
如果我们要真正检查用来衡量牛市的指标，尤其是真正流入加密货币市场场内而非流入 ETF 的资金，我们需要看稳定币的流入。而在稳定币方面，这一指标的表现明显没有那么好。从年初开始，稳定币的市值从 1287 亿美元增长到了 1549 亿美元，增长了 262 亿美元，增长率为 20.36% 。虽然增长很高，但是如果我们对比上轮牛市数据的话， 2022 年 3 月稳定币的市值数据是 1810 亿美元。
如果更精细一点的话，可以看法币支持的稳定币市值，这一数据从年初的 1226 亿美元上升到如今的 1491 亿美元，增长仅为 265 亿美元，增长率为 21.62% 。（相对而言，上轮牛市巅峰的法币兑换的稳定币市值数据是 1550 亿美元，已经达到上轮牛市的巅峰规模，但该数据意义有限，因为上轮牛市有以 UST 为代表的相当规模的算法稳定币）。
按照本轮牛市“比特币十万”的论点来看的话，目前的场内资金从稳定币角度看甚至没有达到上轮牛市的巅峰级别。也就是说，去掉 ETF 的影响，似乎并没有那么多资金进入。所以，我们真的处于牛市吗？
“三杀”：替代品的挤占效应
如果从宏观经济来看，现在的加密货币市场属于风险资产市场，在大环境下并不是特别看好。原因是，我们目前处于的高利率环境一定会降低对于风险资产的投资。因为利率上升，风险投资者本身的借贷成本增加，利息支出增加，所以风险投资募资和投资的规模势必缩减。其次，高利率会筛掉那些投资回报不够高的项目，投资回报率没有超过无风险利率的项目就拿不到投资，这些可能在低利率环境中获得资金的项目在高利率环境中可能就得不到资金。
简而言之，如果我可以在高利率环境下无风险地从国债里获得 5% 左右的利率，我为什么要冒风险进入一个可能回撤 20% 的风险资产市场呢？
那让我们来看看如今的加密货币市场面临的替代品：
1. 利率方面来看，美国投资者的最直接的无风险替代品是银行存款利率。目前，高盛发布的 Marcus 活期存款账户的利率已经达到了 4.4% 的年化收益率。同时，面向散户和机构投资者的一年期国债目前利率来到了 5.07% 。
2. 第二个替代品是美股。目前，美股三大指数中，纳斯达克指数从年初至今已经达到了 19.8% 的增长，而 SP 500 的指数增长是 14.52% 。这部分指数的增长都有 ETF 直接面向美元投资者。同时，如果压中英伟达（+ 173.78% ）或者 GameStop（+ 72.17% ）这种妖股的话，收益将会更高。（我要在此灵魂发问： 2023 年所有人都知道 AI 热潮会开始，为什么 2024 年你会错过英伟达呢？）
美股三大指数走势。来源：Google 财经
3. 比特币和以太坊 ETF 本身。
所以，结果就是：投资者有大把的替代品可以选择，原本可以流入币圈一级和二级市场的新资金被传统金融和 ETF 分流，新项目在二级市场的热度一降再降。
列举今年的头部交易所的数个新币（此前 X 用户@silverfang 88 也做过总结）：
Altlayer，Manta，Dymension，Pixel，Portal，Saga，Renzo，Polyhedra，Zeus，Merlin 目前全部处于发行时的价格以下。这些项目中的大部分都在一级市场时有很高的热度，不少都有非常实际的技术叙事，仍然在二级市场中走出了如今的走势，不只是空投用户的出货影响，也和大部分用户资金转向有离不开的关系。
而未来呢？
未来的 ETF？
从新闻中，我们可以发现仍然有数个 ETF 在计划中；
XRP：Ripple 首席执行官 Brad Garlinghouse 表示，他预计 2025 年将出现现货 XRP ETF。
Solana：Tether 和 WAX 的联合创始人 William Quigley 表示，在美国批准比特币和以太坊现货 ETF 后，华尔街的“贪婪”将带来越来越多的此类产品。Quigley 预测，由于华尔街对利润的不懈追求，Solana、Cardano 等其他主流加密货币的 ETF 也将大量涌现。
Dogecoin：BitMEX 创始人 Arthur Hayes 和 Real Vision 首席执行官 Raoul Pal 最近在 Coin Bureau 的 YouTube 播客中，分享了对狗狗币 ETF 潜力的见解。Arthur Hayes 称，狗狗币 ETF 可能会在本周期结束时推出，并表示其预测基于多年来以狗狗为主题的 meme 币的大幅增长率，凸显了狗狗币作为加密货币领域最古老的 meme 币的地位，使其比其他基于 meme 的加密货币更具优势。
这部分 ETF 如果获得通过，对于加密市场是好是坏呢？看数据面，可能并非好事。
总而言之，加密货币 ETF 在为加密市场带来主流认可和额外流动性的同时，也引发了对市场集中度增加的担忧。这种资金向少数大型资产集中的趋势非常可能抑制新兴加密项目的成长。在这一背景下而言，我们对于加密市场的前景和判断需要额外小心。